這次我們要介紹的兩間公司為關係企業，台灣工業電腦龍頭廠研華擁有艾訊26%的股份。兩家公司皆為工業電腦相關的製造商，研華產品項目較多較廣、規模較大並且將傳統的工業電腦導向物聯網領域發展。而艾訊，除了為其關係企業外，主要是2015年年底的大幅度成長，無論是營收還是股價一直到今年一月都還是有很突出的表現。
何謂工業電腦？
工業電腦就是電腦，不過比較專注於單一的功能，且不再只是侷限於“工業用”，而是產業應用的都可以稱之。像是捷運上自動駕駛的電腦、ATM上的電腦與電動玩具店裡面的機台。這些電腦的需求隨著社會的進步將越來越多樣化。
工業電腦特性不像是我們所使用的電腦，他的耐用期限通常為七年以上，產品競爭不像是一般電腦的高效能，而是要有辦法在酷寒或者是酷寒的氣候下還能穩定運作。這類電腦使用對象通常為企業或是工廠，畢竟工廠若是出錯了停產，要付出的代價將非常大，因此，工廠寧願用高價買入一台品質較高、較穩定的工業用電腦，這就是這個產業高毛利的主因。
在嚴厲的環境下，一般電腦容易當機，而工業電腦多半能持續穩定工作。
研華(2395)
研華為全球工業大廠的第二名，僅次於美國NCR。發展領域非常廣泛，由於本身為工業電腦大廠，再加上現在物聯網(IoT)的應用越來越普及，除了舊有的工業電腦外，研華早已從物聯網甚至智慧生活方面著手，去年也結合大專院校與工研院、IBM等創建物聯網智慧系統研究中心，將技術完全移轉至產業應用。
產品項目：
為了因應物聯網拓展，將原先的七大事業組織改為三大事業體，分別為嵌入式設計、工業物聯網與智慧城市解決方案等。銷售對象多為廠商而非個人，相關產品為少量多樣，提供客製化服務，因此建立廠商對產品的依賴是研華的主要優勢。
1.嵌入式設計服務：
佔公司營收約49%，國內外銷售額各半，是目前營收最大的產品類別。嵌入式板卡簡而言之就是工業用電腦的主機板，而嵌入式機箱為高效能小尺寸的一體成型電腦裝置，主要用於工業自動控制環境之下的電腦裝置，像是自動化生產。
2.工業控制及物聯網：
營收也是來自海外，這個部門產品屬於物聯網的應用。該類產品主要用於在遠端量測現場信號，以方便蒐集資料與數據。像是智慧物流與智慧零售等，能遠端資料讓人員知道倉儲與運輸的詳細狀況。
3.智慧城市決方案：
這塊算是物聯網時代之後最讓一般民眾容易接觸到的項目。包含捷運讀卡機、ATM、數位電子看板等。像是醫療照顧，一整套的設備如平板電腦、護理車與心脈感測相關儀器全面性整合，以方便醫療人員管理。還有智慧建築，將物聯網觀念引進家中，可以隨時監控家中的狀況，像是冰箱是否有過期食物等皆可藉由手機APP讓家人知道。
銷售市場：
研華工業電腦市佔率全球第二，該產品主要銷售市場為亞洲地區，主要以中國為主。研華未來要將工業電腦這塊餅延伸至物聯網與工業4.0，大幅提升市佔率後，再依客戶需求推廣物聯網相關整合服務，最後則是和軟體商合作，打造一個完整的物聯網。
競爭優勢
1.善用併購的方式使雙方技術相互整合，像是前年斥資33億元併購了B+B SmartWorx公司， 該公司為工業網通的技術廠商，與研華的理念相符。再加上該公司在歐美以及中東已經有品牌的知名度，因此合併不只是強化技術，更增加了不少工業物聯網通路。
資料來源：工商即時新聞
2.研華致力於發展產學合作平台，藉此開拓台灣物聯網技術。在去年五月時研華與交通大學合作，設置＂物聯網智慧系統研究中心＂，除了學術圈之外，也與工研院、聯發科、IBM等公司，目標為整合現有台灣物聯網研發的人力與資源。
3.之前物聯網的發展瓶頸為系統集成商，也就是要做供應鏈需要一個共同平台將各供應鏈的廠商垂直整合。去年十月宣布與微軟合作打造”WISE-Cloud”。微軟提供雲端平台，研華提供物聯網解決方案，用軟體的服務帶動對硬體的需求量。該平台有辦法針對不同產業提供不同的物聯網應用方案，降低產業客戶進入物聯網的門檻。
4.研華已跳脫工業電腦的領域，繼承舊有的技術，研華已朝向智慧城市的推手，傳統上用於工業生產上的工業電腦，經由物聯網概念的興起，公司已將工業電腦的技術複製至各個產業上，醫療、交通與購物上皆可已看到智慧城市的蹤跡。物聯網將成為下一個世代的關鍵技術，而研華是推動該浪潮的先驅。
競爭風險
工業電腦的競爭對手還是存在的，除了美國、德國的Kontron、Emerson和Radisys等公司之外，工業電腦還有台灣的凌華(6166)、樺漢(6414)，因處於類似的產業，研華的嵌入式設計服務與工業控制營收仍會受到擠壓。但目前為止研華還是國內該領域第一大領導廠商。
財務分析
資料來源：公司年報
以公司規模來說，像研華一樣資產額54億以上的公司成長本應趨於穩定，但我們可以看到研華的營收成長幅度非常明顯，尤其是在2013年之後，整個回歸線出現往上漲的現象。尤其在去年12月高達八億多，或許是前年併購B+B所造成的營收再度成長，再加上研華的研發方向為主流趨勢，成長力道預估近幾年不會中斷。
高毛利率的維持：工業電腦的特色如前面所述，淘汰率低，訂價偏高。而我們從高毛利率就可以看出研華的產品獲利能力居高不下。再加上研華的研發能力與時俱進，越難以替代的產品越有機會提高公司毛利率。而且我們發現單季毛利年增率從2013年開始每季皆正成長，產品附加價值相當驚人。
優渥的股利政策：在2013年時曾發放股票股利，之後在2014以及2015年時，維持每股6元現金股利的水準，2015年累計EPS約8.08元，配息率高達74%。公司少了部分資金的挹注，卻已足以維持動能的成長。
現金流量表
我們由以下營業現金流可看出公司每年第一季都呈現現金流入較少的狀態，而第四季是相對旺季，這現象我們也可以從損益表看出。而融資現金流第三季會大幅流出，主要是因為公司的配息率相當高。但對於股東而言，這是一件值得開心的事情。
小結
在長期來看，物聯網的應用現在還在起飛階段。研華在技術上與研究單位合作，在系統整合上也與微軟合作打造”WISE-Cloud”，成功突破這個產業的最大障礙。我認為如果只是要追求股價短期內高速成長可能無法達到，但以公司的基本面看來，未來的競爭優勢將會使公司穩健成長。
艾訊(3088)
艾訊近期成為焦點，主要原因為去年第二季訂單延遲，第三季訂單到位後驚人的營收成長，而去年第四季營收創下歷史高點，今年一月營收再度突破。而艾訊為台灣研華的子公司，生產主力為工業控制相關的產品，該公司的業務範疇除了工業控制之外，有博弈機台還有乙太網路的相關技術。其銷售市場以歐美市場為主，佔了約八成的營業額。
產品介紹
1.嵌入式板卡暨系統產品：
為公司最主要的營收來源，佔了公司營收近六成比率。用於各方面的嵌入式電腦系統，以生活上常見的例子像是ATM上互動式的螢幕，內部的電腦就是其中一種，這類產品可以廣泛應用在生活上各種嵌入式機台當中，也是工業物聯網的主要推手。像是軌道交通相關應用之工業電腦，將軌道及交通資訊傳給駕駛，除此之外還能運用在電廠自動化、工廠監控系統以及其他險惡環境下所需要的工業電腦。
該類電腦都有一個共通點為耐溫差，像是軌道及交通資訊電腦能接受溫度區間為攝氏零下25度至70度高溫，適合半戶外或者是嚴峻的氣溫環境。
2.設計及製造服務產品：
約佔公司20%營收，這類主要的機台為博弈機台內的主機板，以及專用之系統。目前大客戶有歐洲國家如義大利等，因開發需要符合博弈之安全認證機制，且屬少量多樣之產品，因此替代性並不高。
3.乙太網路產品：
也佔公司約20%營收，用於能夠容忍嚴峻氣候下的乙太網路相關產品，應用領域包含交通監控、安全監控與工廠設備自動化等，與嵌入式板卡暨系統產品為互補品。此類產品對於抗干擾與抗電磁波等特殊路段設計皆有通過驗證。
2015年來說，嵌入式板卡暨系統產品與乙太網路產品為最大的成長動能。艾訊的產品應用多元，未來公司的發展方向將繼續朝向物聯網及智能交通邁進。
銷售市場
主要的銷售市場為歐美地區，美國佔了約六成；歐洲則是兩成，亞洲地區僅佔一成。因為工業電腦產業的上下游關係不像是一般的個人電腦，與下游客戶的關係必須去經營、合作，因此建立當地的經銷商，保持良好的夥伴關係為拓展產品銷售通路的關鍵。公司在世界各地有非常多家經銷商與合作廠商，未來目標希望在歐洲、美國、中國都有成立子公司，以維持客戶關係。
供應鏈分析
因為工業電腦產品應用非常廣泛，上游為電腦零組件與材料等供應商，或者是外包的協力廠商代為製造，中游則為該公司產品。下游則因產品性質而異，若是工業電腦的主機板，產品則多通過經銷商，若為工業電腦的系統產品，因客製化產品的需求，因此直接銷售給客戶。國內的工業電腦多半為中游廠商的角色，內部組成與個人電腦相似，構造相當複雜，如CPU、DRAM等，但與個人電腦不一樣的地方在於工業電腦強調”穩定性”，如不易當機、耐高溫差等。因此競爭廠商較少，價格方面也不像是個人電腦跌價幅度快而劇烈。
競爭優勢
1.工業電腦相關產業垂直合作與客戶關係為主要關鍵，了解客戶需求並提供最直接的服務。艾訊踏入產業超過25年，累積的客戶不易流失，其競爭地位也不易被取代。
2.在工業電腦的同業當中，艾訊的產品線布局最縝密，除了工業電腦之外，搭配工業乙太網路，結合硬體與網路的技術整合，提升在同業當中的競爭力。
競爭風險
1.外銷比重高，需面對匯差風險。
2.PC相關的產品發展相當快，公司需要時時刻刻留意客戶需求及未來趨勢。艾訊需要藉由與上下游良好的合作關係，瞭解客戶對工業電腦的要求並且配合研發。
未來成長動能
- 受2015年上半年訂單延遲效應，2015下半年歐美地區單季成長率上升。再加上，工業自動化、博弈機台、智能交通等專案訂單增加，營收額有望提高。
- 因產品多數為出口導向，遇到2015年美金升值時，匯兌收益超過4000萬元台幣，稅後純益創新高，但需要注意的是以出口導向的國家面臨匯兌風險，該利多未必能維持太久。
- 網路通訊產品與工業控制自動化為公司毛利率最佳的產品線，像是乙太相關的網路通訊產品約有35%~45%的毛利率。雖然營收未必能維持其成長率，但高毛利之產品銷售比例上升，導致整體毛利上升。
- 艾訊擁有網路乙太產品的子公司益網，其技術在工業物聯網當中扮演重要角色，去年貢獻艾訊將近10億元。研華科技斥資33億元買下相關技術，盼未來該子公司將為企業成長動能。
- 艾訊在今年一月時合併營收為5.41億元創下歷史最高紀錄，主要為美國與台灣地區的嵌入式板卡維持前一季的動能，再加上工業物聯網的成長所致。
- 在中國大陸地區，艾訊在深圳建立維修中心，並於上海與北京設立行銷據點，目的為拓展新的客戶，布局未來在中國的工業電腦市場。同樣地，艾訊也積極地在增加歐洲地區地客源。
財務分析
從損益表上的營收項目來看，2015年Q3的營收上升主要為接續上半年延續的訂單，到了Q4美國的嵌入式板卡與乙太網路產品訂單量提高許多，再加上博弈機台再墊高營收，因此創下歷年新高。
今年一月份訂單依然都在水準之上，但公司指出，一月的訂單量大可能是因二月遇農曆新年而提前拉貨所致。至於是否能維持使2016Q1的營收上升則不一定。
稅前淨利的增加，來自外匯利得
我們看下圖，2015第三季時營業利益雖不高，但稅前淨利卻遠高於營業利益，主要因素為其他利益與損失科目當中的外匯兌換利得所造成。雖然第三季的短期淨利增加，但投資人需要注意的是匯兌利得未必會長期維持，像是第四季的淨利就回到了正常的水準。
超高配息率
同樣，就如同研華一樣，艾訊也擁有非常高的配息率。我們可以從下圖的現金流量折線圖看出，除了2013年之外，融資現金流在每年第三季都呈現大幅下跌的情況，導致淨現金流向下拉低，主要是因為第三季為股利發放所造成總現金流下降。我們也可以從發放現金股利的金額看出公司配息率相當高的。
比起研華，艾訊的配息率來的更高，我們從下圖可得知艾訊自從2014年後配息高於每股4元，甚至到了2015年來到4.3元，但是艾訊的EPS僅5.38，因此配息率近80%。配息率高可能為因持有現金較多，但若之後面臨併購等問題，資金需求較高則可能無法維持高配息策略。
但除此之外，近年來公司策略為併購其他家廠商，藉由併購其他技術增加該公司的產品附加價值。同時，公司的自由現金流量相當充裕(如下圖)。因此公司除了發放現金股利給予股東之外，也將規劃將併購相關產業，使產品線更完整且產品更具附加價值。
艾訊在去年年底成長相當快速，其銷售之機台與提供的技術市場也是有相當的需求。不過二三月營收應該是無法像一月一般，美元升值的匯兌利得已不在，再加上一月時已吸收了二月份的部分訂單了。目前來說應該是觀望會比較適合。
